Cosa c’è dietro il crollo in Borsa
Per ritrovare un crollo simile bisogna andare indietro di sei anni. L’ex Finmeccanica era guidata da Giuseppe Orsi, il manager proveniente dagli elicotteri. Il 28 luglio 2011 le azioni della società aerospaziale e della difesa crollarono del 17,36% a 5,76 euro.
In carica da poco più di tre mesi, nuovo capoazienda al posto di Pier Francesco Guarguaglini che era solo presidente, quel giorno Orsi aveva annunciato un “allarme utili”. Nei mesi successivi Orsi impose ai conti del gruppo pesanti svalutazioni, il bilancio 2011 si chiuse in rosso con 2,345 miliardi di euro. La classica mossa del nuovo capo di un’azienda pubblica che arriva e dice: “Qui fa tutto schifo, bisogna fare pulizia”.
Un anno e mezzo dopo la carriera di Orsi fu stroncata dall’arresto per l’accusa di tangenti per vendere elicotteri in India (il processo è in corso, Orsi si dichiara innocente).
Crollo in Borsa
Adesso Leonardo, il nuovo nome di Finmeccanica, è di nuovo nella bufera in Borsa. Dopo la gestione di Mauro Moretti, i cui presunti fasti sono stati ampiamente decantati da molti organi d’informazione, il gruppo ha comunicato un forte peggioramento dei risultati nei primi nove mesi e venerdì 10 novembre le azioni di Finmeccanica hanno perso il 21%, a 11,070 euro. Stamattina c’è un ulteriore ribasso, intorno alle 14,30 le azioni stanno perdendo il 3,16% a 10,72.
Previsioni in ribasso. Alessandro Profumo, a.d. di Leonardo dal 16 maggio
Profumo: “Leonardo toccherà il fondo nel 2017”
“Nel 2017 Leonardo toccherà il fondo, dal 2018 comincerà la risalita”, ha commentato Alessandro Profumo, il banchiere che il governo di Paolo Gentiloni ha nominato a.d. del gruppo il 16 maggio scorso. Profumo non ha parlato male del predecessore (anzi, in pubblico elogia Moretti: “Mauro ha fatto un ottimo lavoro”, dice).
Tuttavia i risultati del terzo trimestre e dei primi nove mesi dimostrano un crollo della redditività, un leggero aumento dei debiti, una debolezza dei ricavi e degli ordini che non possono essere un fatto improvviso.
Meno utili, più debiti
Nel terzo trimestre l’utile operativo (Ebit) è diminuito del 26,3% a 171 milioni, il “risultato netto ordinario” è quasi dimezzato (-45,5%) a 78 milioni (65 milioni in meno), rispetto allo stesso periodo del 2016. Il flusso di cassa (Focf) è negativo per 441 milioni, rispetto ai 405 milioni positivi del terzo trimestre 2016: dunque c’è un peggioramento del Focf di 846 milioni. Quest’ultima variazione è dovuta soprattutto all’anticipo del contratto Efa-Kuwait incassato l’anno scorso (pari a 795,8 milioni, valore mai reso pubblico dal gruppo).
I primi nove mesi
Nei primi nove mesi del 2017 i ricavi consolidati sono diminuiti dello 0,6% a 7.984 milioni (50 milioni in meno), il margine operativo lordo (Ebitda) è diminuito del 6,5% a 11.115 milioni (78 milioni in meno), l’utile operativo (Ebit) è peggiorato del 9,5% a 571 milioni (60 milioni in meno), l’utile netto di competenza del gruppo è diminuito del 23% a 271 milioni (81 milioni in meno).
L’indebitamento finanziario netto al 30 settembre è aumentato a 4.004 milioni, cioè 114 milioni in più rispetto ai 3.890 milioni del 30 settembre 2016. Il flusso di cassa (Focf) dei nove mesi è negativo per 972 milioni, rispetto al valore negativo di 388 milioni dello stesso periodo del 2016 (cioè c’è un peggioramento di 584 milioni).
Ferroviere. Mauro Moretti, ex a.d. di Finmeccanica-Leonardo e di Fs
Ordini deboli
I nuovi ordini ottenuti nei nove mesi sono pari a 7.945 milioni, l’anno scorso erano stati dichiarati ordini per 15.504 milioni. Quella somma includeva “l’effetto eccezionale”, sottolinea ora il gruppo guidato da Profumo, dell’ordine per vendere 28 Eurofighter al Kuwait pari a 7,95 miliardi (iscritto per l’intero valore, ma la quota del gruppo è il 60%, dunque un po’ meno di 4,8 miliardi). Se si confrontano gli ordini escludendo “l’effetto eccezionale” del Kuwait, Leonardo dice che quest’anno c’è “una crescita organica del 5%”. Se invece si fa un confronto incluso l’Efa, c’è un calo del 49 per cento.
Comunque sia, gli ordini sono deboli. Lo conferma il fatto che il portafoglio ordini si sta riducendo: al 30 settembre scorso era pari a 33.931 milioni, cioè 658 milioni in meno rispetto al 30 settembre 2016 o 867 milioni in meno rispetto a fine 2016. E questo non è un buon segnale per un gruppo che vive di commesse pluriennali, perché gli ordini sono il lavoro e i ricavi del futuro.
Riviste al ribasso le previsioni
Le cattive notizie non sono finite qui. Venerdì il gruppo ha comunicato un peggioramento delle previsioni sui conti di fine anno, la cosiddetta “guidance” che era stata comunicata da Moretti il 15 marzo scorso. E cioè i ricavi previsti ora sono circa 500 milioni in meno, “11,5-12 miliardi”, anziché “circa 12 miliardi” come aveva detto Moretti. Il margine operativo Ebita ora è stimato in “1.050-1.100 milioni”, circa 200 milioni in meno rispetto alle stime di Moretti (“1.250-1.300 milioni”). Ricavi ed Ebita sarebbero pertanto inferiori ai risultati del 2016.
Ma anche gli ordini previsti sono più deboli. Moretti aveva stimato ordini per “12-12,5 miliardi”, adesso Profumo dice che gli ordini saranno “circa 12 miliardi” e una nota avverte: “ipotizzando la finalizzazione di contratti C27J export”. Insomma Leonardo deve chiudere alcuni contratti per centrare l’obiettivo, non è sicura che gli ordini saranno 12 miliardi. Comunque sarebbero 500 milioni in meno di ordini rispetto al massimo della forchetta indicata da Moretti otto mesi fa.
Il flusso di cassa (Focf) previsto è confermato a 500-600 milioni. Una nota avverte che questa stima è fatta “ipotizzando gli incassi correlati alle milestone 2017 del contratto Efa Kuwait”, cioè l’incasso della rata prevista per quest’anno dell’anticipo sull’appalto.
Commessa della vita. Il contratto Eurofighter-Kuwait del 2016 vale 7,95 miliardi
Difficoltà negli elicotteri
Nel comunicato del cda del 9 novembre Leonardo dice che “i risultati dei primi nove mesi (…) riflettono il perdurare delle difficoltà negli elicotteri. (…) Per tale ragione il cda ha deciso di rivedere la “guidance” del gruppo per l’anno 2017″.
A noi sembra però che addebitare le difficoltà solo agli elicotteri sia riduttivo. Nei primi nove mesi gli ordini degli elicotteri sono stati superiori al 2016 (1.710 milioni contro 1.538), i ricavi sono stati inferiori (2.355 milioni contro 2.565) a causa del calo di ordini negli anni precedenti, l’Ebita è diminuito da 285 a 238 milioni (il Ros è sceso dall’11,1% al 10,1%).
Tuttavia gli elicotteri rimangono il settore con i margini più alti del gruppo (l’elettronica della difesa ha un Ros invariato del 7,5%, l’aeronautica del 9,5% rispetto al 9,6% del 2016).
Rallenta la produzione di addestratori
C’è un calo di redditività anche nello spazio (37 milioni di Ebita rispetto a 43). Inoltre ci sono problemi in altre aree per il calo degli ordini. Per esempio nell’aeronautica c’è il rischio che a breve non vi siano commesse per la produzione di aerei addestratori M-346. Dall’esterno si parla addirittura di produzione di “code bianche” negli M-346, sarebbe a dire velivoli invenduti. Leonardo smentisce, ammette però “un rallentamento della produzione di M-346”.
Per non parlare dei problemi nelle aerostrutture, solo in parte recuperati con il nuovo accordo con Boeing sul 787 (il “Global setttlement” annunciato da Profumo il 10 novembre), mentre ci sono problemi di qualità per il Boeing 767 a Pomigliano d’Arco e per la commessa con Bombardier.
Aeronautica. Giuseppe Giordo, ex a.d. di Alenia Aronautica, ora a.d. di Aero Vochody a Praga
I tagli di costi di Moretti…
Quello che sta accadendo è soprattutto conseguenza dell’eredità della gestione Moretti. Il manager arrivato dalle Ferrovie il 15 maggio 2014 si è concentrato sulla riduzione dei costi e il prosciugamento delle strutture, con un’enfasi sulle note spese delle trasferte e sui buoni benzina.
Per ridurre i debiti Moretti ha venduto il settore trasporti a Hitachi (privando il gruppo del gioiellino Ansaldo Sts, i cui risultati sotto la nuova gestione anglo-giapponese stanno però peggiorando), poi ha fatto la trasformazione in “One company” e la riorganizzazione in sette divisioni al posto delle società controllate che erano più autonome.
… e le gare perse
Ma questo lavoro non è stato sufficiente a creare le premesse per lo sviluppo e la crescita industriale e commerciale. Anzi. Negli ultimi anni l’ex Finmeccanica ha perso gare internazionali importanti: dal rinnovo della flotta di elicotteri militari in Gran Bretagna (aggiudicata a Boeing nonostante i velivoli in uso siano di Westland, cioè del gruppo Leonardo) alle gare di elicotteri in Polonia e Singapore.
Fino alla gara persa in Canada con il C27J per 16 aerei militari da ricerca e soccorso (ha vinto Airbus). Quindi adesso c’è meno lavoro per le fabbriche. Ecco perchè i ricavi scendono.
Il contratto in Kuwait
Fa eccezione la commessa Eurofighter in Kuwait. Nell’aprile 2016 Moretti ha firmato l’importante commessa per vendere 28 Efa al Kuwait. Ma il merito di quest’affermazione va soprattutto al negoziato pluriennale condotto negli anni precedenti dall’ex a.d. di Alenia, Giuseppe Giordo, insieme ai governi e all’Aeronautica militare. E Giordo è stato allontanato da Moretti nel marzo 2015, ora è a Praga, a.d. di Aero Vodochody. E questa commessa è, purtroppo per Leonardo e per i suoi lavoratori, un’eccezione.
Deloitte: retrocessa Leonardo, sale Thales
I ricavi del gruppo erano già diminuiti di quasi un miliardo nel 2016 (da 13 a 12 miliardi) e quest’anno, secondo le stime di Profumo, potrebbe esserci un’ulteriore riduzione di 500 milioni.
Questa è la conseguenza del calo degli ordini negli ultimi 3-4 anni (dal maggio 2014 al maggio 2017 c’è stato Moretti). Invece nel frattempo i concorrenti stranieri aumentano i ricavi. Leonardo è un gruppo sempre più piccolo rispetto ai concorrenti. Poteri Deboli ha già fatto notare che nella classifica globale di Deloitte ha perso posizioni per ricavi, non è più nei primi dieci. Nel 2016 Leonardo è stato “retrocesso” al 12mo posto nel mondo per ricavi. La francese Thales che qualche anno fa era dietro Leonardo per ricavi ora sopravanza il gruppo italiano.
Insidie francesi. Giuseppe Bono, a.d. di Fincantieri
Le mosse di Fincantieri in Francia
E con le alleanze che sta facendo in Francia la Fincantieri di Giuseppe Bono Leonardo rischia di trovarsi in condizioni di maggiore difficoltà rispetto a Thales nelle future forniture di sistemi anche per le navi militari prodotte da Fincantieri). E non è che gli altri gruppi non pensino a fare efficienza. Anzi. In settembre, nelle discussioni insieme al governo per l’alleanza in Francia nelle navi cibili e militari, Bono ha detto che le condizioni economiche e finanziarie di Leonardo non sono buone come aveva sostenuto Moretti: “Cosa volete voi che siete quasi falliti?”, ha detto all’indirizzo del top manager di Leonardo Lorenzo Mariani, davanti al ministro Carlo Calenda e ad altri componenti del governo.
Il “dividendo” di Moretti
Moretti, forse per compiacere il ministero dell’Economia e farsi confermare per altri tre anni, ha voluto distribuire un dividendo con i risultati 2016. Dopo sei anni di digiuno, è stata pagata ai soci una cedola di 14 centesimi lordi per azione. Questo è costato 81 milioni alla società. Il ministero dell’Economia non ha battuto ciglio, anzi ha ringraziato il manager.
Ma, come ha osservato anche Profumo poco dopo il suo arrivo, c’è il sospetto che siano stati utilizzati gli anticipi del contratto Efa in Kuwait per pagare la cedola. Questo perché il miglioramento del flusso di cassa (Focf) nel 2016, aumentato da 307 milioni a 706 milioni, è avvenuto in larga parte grazie all’incasso di questo anticipo (pari a 795,8 milioni, somma in parte riversata ai fornitori), e non per risultati della gestione.
La finanza e il bilancio
Nel 2016 l’utile netto di competenza del gruppo è stato pari a 505 milioni, superiore ai 487 milioni del 2015, risultato che _ ha detto la società _ beneficiava di “una significativa plusvalenza” pari a 274 milioni, per la “cessione a Hitachi delle attività nei trasporti”.
Ma abbiamo scoperto che nel conto economico 2016 ci sono anche effetti positivi di tipo finanziario, ad esempio “dovuti al riacquisto del debito fatto da Leonardo”, ci aveva risposto Moretti il 15 marzo nel presentare il bilancio a Milano. Insomma, nel 2016 ci sono stati effetti non gestionali che hanno contribuito ad abbellire i conti del gruppo. Secondo indiscrezioni, non confermate ufficialmente, ci sarebbe stata anche una riduzione degli accantonamenti a riserva sui rischi insiti nelle commesse pluriennali e questo avrebbe dato una mano a tirare a lustro i conti.
Ridotti i costi di ricerca
Un altro punto debole del gruppo è stata la riduzione delle spese di ricerca e sviluppo nella gestione Moretti. Queste spese sono state pari a 1.373 milioni nel 2016, in calo del 3,7% (per il secondo anno consecutivo), erano pari a 1.426 milioni nel 2015 (già in calo del 4,9% sul 2014). Fare meno ricerca significa avere meno innovazione e non sviluppare nuovi prodotti, questo nel giro di pochi anni rende meno competitivo un gruppo tecnologico come l’ex Finmeccanica, mentre nell’immediato il bilancio presenta meno costi e quindi sale l’utile.
Il boom di Borsa con Moretti
In tutto questo la gestione di Moretti è stata accompagnato da un forte rialzo del valore delle azioni, intorno al 100%: il 14 aprile 2014, quando il governo Renzi ha ufficializzato la candidatura di Moretti come nuovo a.d., le azioni quotavano 6,4 euro; il 18 marzo scorso, quando è stata annunciata la sostituzione con Profumo, le azioni quotavano 13,60 euro. Il rialzo di Borsa si è riflesso anche sui bonus percepiti da Moretti e, secondo indiscrezioni, ha contribuito ad incremetare la sua buonuscita, che è stata di 9,44 milioni al lordo delle tasse.
Non solo consulente. Alberto Nagel, a.d. di Mediobanca
Il ruolo di Cutillo e l’investor relation
Ma Moretti non ha fatto i bilanci da solo. E’ stato supportato dall’ex Cfo Gian Piero Cutillo e, nel veicolare agli investitori e analisti i messaggi sulle sorti del gruppo, dalla struttura interna di investor relation e comunicazione finanziaria.
Cutillo a fine settembre è stato spostato da Profumo alla guida della divisione elicotteri. A lggere attentamente la relazione sui conti del terzo trimestre si scopre però che Cutillo ha firmato, insieme a Profumo, anche i conti in ribasso dei primi nove mesi come “dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili”. Solo giovedì scorso, dopo l’approvazione dei risultati, il cda ha nominato un nuovo dirigente preposto ai documenti contabili, Alessandra Genco, che il 21 settembre è stata nominata nuovo Cfo della società al posto di Cutillo. Chissà se la giovane Genco, che ha un’ottima fama professionale, scoprirà che nei conti a lungo magnificati ci sono invece altre sorprese.
I giudizi degli analisti e le consulenze date da Finmeccanica
Quasi tutte le banche d’affari e società d’investimento in questi anni, soprattutto le italiane, da Imi a Mediobanca, sono sempre state molto positive, se non trionfalistiche, nelle stime sui conti del gruppo. In particolare durante la gestione Moretti.
Tra le finanziarie che da molti anni seguono assiduamente il gruppo aerospaziale c’è Equita, notiamo per inciso che dal 2015 fino a pochi mesi fa Equita era controllata da Profumo, il quale ne è ancora azionista ma sta riducendo la sua quota. Adesso però anche Equita ha tagliato il giudizio sulle azioni Leonardo.
Conflitti d’interesse?
Siamo sicuri che non ci siano (stati) conflitti d’interesse nelle relazioni tra banche d’affari e Leonardo?
Notiamo che ci sono stati incarichi di consulenza dati da Finmeccanica,. Come ad esempio per la cessione del settore trasporti venduto a Hitachi, perfezionata il 2 novembre 2015. Mediobanca e Ubs sono stati consulenti finanziari di Finmeccanica, Equita Sim è stata consulente finanziario dei consiglieri indipendenti di Finmeccanica (è sempre Finmeccanica che paga la parcella).
Se qualcuno lo dubita, può leggere il comunicato della società del 2 novembre 2015, ecco il riferimento: http://www.leonardocompany.com/-/closing-hitachi-ansaldobreda-ansaldo-sts
Non ci si venga a dire, come giustificazione, che ci sono le “muraglie cinesi” a dividere l’analista che dà la pagella a una società dal collega che fa il consulente.
Problemi scoperti in ritardo
Come considerazione finale facciamo due osservazioni. La prima, più generale, è che la situazione di debolezza idustriale in cui si trova oggi il gruppo Leonardo è la conseguenza delle scelte di gestione fatte da oltre sei anni. In pratica da quando furono tolti i poteri di gestione a Guarguaglini per darli a Orsi (avvenne il 4 maggio 2011, fu una scelta di Giulio Tremonti e della Lega) non sono più state elaborate coerenti strategie industriali nell’aerospazio e difesa, con l’eccezione di qualche situazione settoriale, finché manager capaci hanno potuto lavorare.
La seconda, più specifica, è che la scoperta che i conti dell’ex Finmeccanica non sono così brillanti, come è stato fatto (o si è voluto) credere fino a pochi mesi fa, si sarebbe potuta fare molto prima, se si voleva capire l’andamento degli ordini e il calo dei ricavi, anche analizzando a fondo il bilancio 2016.
Eppure la “guidance” per un 2017 in crescita era stata annunciata da Moretti il 15 marzo (il manager era in scadenza e sperava nella conferma, che non ha ottenuto), è stata confermata dall’ultima riunione del cda con Moretti all’inizio di maggio, quindi dal nuovo cda (quasi identico al precedente) guidato da Profumo a fine luglio con la semestrale.
Lo stesso Profumo, il quale sa certamente capire i bilanci, ha confermato la “guidance” già annunciata da Moretti in un’audizione alla Camera il 25 ottobre, cioè appena 15 giorni prima di annunciare la revisione al ribasso, cui è seguito il crollo delle azioni in Borsa.
Una domanda (anche alla Consob)
Abbiamo una semplice domanda da fare. Davvero nessuno si era accorto prima che nei conti di Leonardo c’è qualcosa che non va? La Consob ha fatto il suo dovere di vigilante? O si è distratta come sulle banche?